生猪养殖产业链：牧原股份VS温氏股份VS正邦科技VS新希望芋叶细辛
时间：2022/08/26 16:40:45 编辑：
从产业链结构看，生猪产业链的上中下游，集中度都不算高：
上游是饲料加工和动保产品，一般饲料成本占生猪成本55%以上，饲料的价格波动对生猪养殖企业的盈利水平有较大影响，代表公司有新希望、正邦科技、海大集团、生物股份、瑞普生物等;
中游是生猪养殖，代表公司有牧原股份、温氏股黑水列当份、新希望、正邦科技等;
下游是生猪屠宰和肉制品加工，代表公司有双汇、雨润等。
这次，我们重点来跟踪中游的生猪养殖(种猪繁殖+生猪养殖)环节。
种猪繁殖——
通常，规模较大的养猪企业具有自繁母猪的能力，但自繁母猪的方式仍有差异，国内市场主流的为三元杂交，约占70%，其次是二元轮回杂交。
三元杂交即三种国外种猪(杜洛克、长白、大约克)杂交，得到的三元商品猪集合了三个品种优势(生长周期短、瘦肉多、饲料转换率高等)，但缺点是需要引入国外父本，并维持纯种亲本群。
而以牧原股份代表的企业，采用的是二元轮回杂交，商品代自行留选后备母猪，这样优点在于能避免母猪持续引进，但缺点在于父本杂种优势较弱。
两种方式孰优孰劣，没有绝对之分，而是需要考虑环境因素——当猪价大幅波动，二元轮回杂交因具有更高的灵活性，可在周期底部转换商品猪为能繁母猪，为未来价格上行备货，在周期顶部，将能繁母猪转换为商品猪，获得更多收益。
而三元杂交进行上述操作，会产生较高的转换成本。但如果在猪价波动较小的大环境之下(如美国的产业情况)，三元杂交，凭借杂交优势可实现较低的繁育成本。
过去二十年中，我国因散户养殖占比较高，生猪价格常大幅波动，而在猪价大幅波动的环境下，二元轮回较占优势。
生猪养殖——
此外，国内大规模生猪养殖可分为两种主要模式，一种为“自育自繁自养一体化”，这种模式下，企业自建标准化养殖厂，自聘养殖厂负责人、技术人员、养殖工人，在这种模式下，资金前期投入高，土地需求大，折旧多，但过程可控，抗风险能力较强，代表公司为牧原集团与2016年之前的正邦科技。
另外一种模式是“公司+农户”，公司主要负责种猪繁育和育仔，为农户提供仔猪、饲料、疫苗兽药及技术人员支持，待生猪达到出栏重量后，公司回收销售，支付农户代养费，生猪所有权全程在公司手中，在这种模式下，养殖规模高速提升，但抗风险能力较弱。代表公司为温氏股份、新希望。
那么，未来什么样的养殖模式将会成为主流?
历史上，在经济发展的不同阶段适应不同的养殖方式，核心在于社会追寻成本更小化，方法有两个，一种方法是尽量降低养殖成本，第二种方法是尽量提高养殖产出(效率提升，单位成本仍是下降的)，历史上养殖模式的发展，是围绕前一种逐步过渡至第二种。
(贰)
接下来，来看几家公司的收入结构。
牧原股份——
生猪养殖是收入和利润的主要来源，历年占比达到95%以上，并具有饲料自供、种猪繁育、屠宰加工的能力，历年生猪业务收入增速较高，三年CAGR达103.84%。
温氏股份——
具有生猪和肉鸡养殖两大业务，2018-2020年收入复合增速分别为17.17%和10.33%，2021H1生猪业务仅仅实现收入145.8亿元，同比大幅下降37.38%。
正邦科技——
生猪业务增速较快，三年CAGR 113.72%，饲料除自供外，有较大比例外售，历年饲料收入规模在130亿水平，较为稳定。
业务一体化程度较强，围绕“饲料——生猪养殖、肉鸡养殖——食品”展开，其中饲料是传统优势项目，历年收入占比在50%水平，肉鸡是公司传统养殖业务，历年收入稳定在90-100亿元，猪产业是2018新进业务，增速较快，2018-2020复合增速达 177.18%。
综上，2020年四家公司生猪养殖收入规模为：牧原股份(551.05亿元)>温氏股份(463.43亿元)>正邦科技(348.43亿元)>新希望(247.77亿元)。
从2018-2020年生猪养殖收入增速来看，新希望(1771.8%)>正邦科技(113.72%)>牧原股份(103.84%)>温氏股份(17.17%)，值得一提的是，温氏股三棱栎属份是可比公司中仅有的在2020猪周期上行期间收入未大幅上涨的企业。
(叁)
看生猪企业，猪周期是绕不开的话题，对于猪周期，我们围绕单个周期如何演绎与历史周期中的共同点两方面来进行展开。
1)单次猪周期的演绎方式
猪肉价格，整体与生猪出栏增速呈现负相关关系，短期来看，猪肉需求较为稳定，对价格具有决定性因素是来自于生猪出栏，而生猪出栏则取决于生猪的存栏水平。
生猪存栏反应了生猪养殖市场的存量水平，因通常仔猪需经过1-2个月的保育期和5个月的育肥期才可出栏，所以，存栏领先出栏约6个月时间。
而仔猪的获得，又来自能繁母猪生育，这里的能繁母猪就约等于仔猪的产能，不论是外购购买仔猪还是内部繁育仔猪，均会占用全国能繁母猪产能，并且因母猪生产一胎约5个月，所以，能繁母猪同比变化领先生猪存栏约5个月时间。
而能繁母猪的存栏，则大部分时间取决于外部环境变化，影响较大的当属猪类疫病传播，因母猪通常要保育数只仔猪，当养猪行业卫生事件发生时，为避免感染仔猪造成损失扩大，母猪易成为扑杀的重点对象，这导致了一个现象——每次卫生事件传播，母猪的数量都有显著的增速下滑，例如2006年的蓝耳病，2009年的猪瘟，2014年的口蹄疫和2018年的非洲猪瘟。
卫生事件出现的主要原因，较大程度和我国散户养殖占比较高、卫生条件差、动保投入低相关，并且，通常在猪周期底部时，生猪养殖亏损导致进一步导致养殖环境恶化，各种投入进一步减少，因而，在猪价价格较低的阶段，发生卫生事件的概率也较大。
当卫生事件基本得到控制，猪肉价格持续上涨期间，生猪养殖户开始不断补栏母猪，以期赚取高额生猪利润，猪肉价格领先能繁母猪存栏同比的7个月时长，主要反映了三元杂交和成长为可生育母猪的时长，并且价格涨幅越大(例如2019.2-2019.11)，市场补栏母猪的数量也就越多，这也就导致了后续生猪价格的跌幅也就越大。
至此，我们经历了一个完整的猪周期循环，总结一下就是这个链条：
生猪价格上涨→7个月后母猪存栏上升→5个月后生猪存栏量提升→6个月后生猪出栏量提升→生猪价格同步下滑→养殖环境下降，卫生事件发生概率提升→母猪存栏下降→5个月后生猪存栏量下滑→6个月后生猪出栏量下滑→生猪价格上涨。
观察这条传输链条，将发现，生猪价格下滑导致大范围疫病的时长，这一点是不确定的，如果刨除这一点，其余传输链条总共时长为29个月。
2)历史上猪周期的共同特征
然后我们来看历史中四次周期的共同特性，自2006年以来，猪肉价格产生了四轮周期，分别为2006.5-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5，2018.5-今。
前三轮周期有较大的相似之处，它们的起点均为四月份或者五月份，主要因每年11月到次年2月的春节猪肉消费旺季后，在3-5月出现猪肉消费淡季，因此容易出现价格低点，并且每次周期均相隔时间都为四年。
如果简单的依上面的链条推导，2022年4-5月份可能将出现理论上这一轮猪周期价格的低点。不过，这仅仅是理论推导，现实情况是，还需要考虑卫生事件的可能性。
每次卫生事件后，猪肉价格往往先小幅提升(主要是因监管层为了控制病情，对生猪流动做出限制，进而导致的全国结构性短缺)，卫生事件后的大约第11个月开始，猪肉价格开始大幅度上升，就是因卫生事件对母猪的扑杀，在11个月后导致生猪供给产生实质性短缺。
以近一轮周期为例，2018年8月，我国报告非洲猪瘟的首次案例，至2019年7月份，七个月内猪肉价格上涨21%，之后五个月内，价格上涨117%。
未来，卫生事件是否可能出现，无法有效预测，但是蓝果忍冬从以上指标，我们至少可以观测下一轮猪周期基本面的三重拐点，分别为能繁母猪的拐点、生猪存栏拐点、生猪出栏拐点。
目前，能繁母猪的第一重基本面拐点似乎正在发生。(为什么说似乎，是因为单个指标只有事后看才能一清二楚，当时看很难下笃定结论)
我国能繁母猪经历非瘟的扑杀后，环比增速在2019年8月达到低点，后续不断补栏，2019年10月份环比转正，环比增速为正持续了20个月时间，至2021年7月份，能繁母猪增速环比开始转负。 历史上，能繁母猪环比波动方向具有持续性，且猪肉价格较低使得养殖户加速低效母猪的淘汰，因而，预计未来母猪将进一步淘汰，实现负增长。
因此，2021年7月份，目前来看，可能是下轮猪周期的第一重拐点。(据行业公开数据，截至10月份，能繁母猪增速已经连续三个月环比下行)
散户养殖生猪可更大化控制养殖成本，包括人工、土地、自制饲料等成本优势较为显著，因此是2000年之前国内的主流养殖方式，2000年之后，现代动保产业、工业饲料和杂交技术的发展可有效提升生猪产出效率，但农村的成本优势依在。
因此，为了整合这两部分优势，同时享受农户成本和产出提升，就诞生了以温氏股份为代表的“公司+农户的产业模式”。
但“公司+农户”仍是一个过渡模式，在2015年之后，农村成本优势逐步退出历史舞台，例如随着城市工资水平的提升，农民进城务工导致散户养猪的机会成本大幅提升，农村土地利用率提升导致土地成本提升，而工业化、标准化、精细化、自动化养殖在产出效率提升上却没有放缓，因此，未来工业化养殖(自繁自养)将会逐步替代“公司+农户”，成为时代主流。
文章来源：招商证券
(审核编辑: 钱涛)
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